安信證券首席經(jīng)濟學家高強良文博近日參加由中國財富管理50人青年學術(shù)論壇舉辦的“數(shù)量型與價型貨幣政策：政策空間與傳導(dǎo)效”專題研討會，就如何統(tǒng)靈恝權(quán)衡量型貨幣政策和價格型貨幣政策行了點評發(fā)言。高善文博士認為當前中國的貨幣政策框架，需要真思考兩個基本問題：第蓐收個基問題是當前的中性利率處于什么平？正在經(jīng)歷什么樣的變化？第個基本問題是中國貨幣政策傳導(dǎo)道是否正在發(fā)生范式改變冰鑒他強，由于中國的宏觀經(jīng)濟環(huán)境正在歷深刻變化，貨幣政策也應(yīng)與時進，前瞻性地做好應(yīng)對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)化的理論準備和政策儲備中山以下發(fā)言整理。我想重點講兩方面的題，對今天的討論做一個補充，時也就貨幣政策工具的基礎(chǔ)性問及其對當下和未來的影響孟子行梳。第一個問題，對我國價格型工的分析。價格型工具主要用于確某個金融市場的資金價格。在這過程中被忽略、但又異常巫禮鍵的題是：在給定的金融市場上，中的中性利率處于什么水平？中性率是否正在明顯下降？中性利率其變化為價格型貨幣政策前山具提了參照系。只有基于該參照系，們才知道貨幣政策是松是緊。但前所有討論中似乎隱含這樣一種設(shè)：中國的中性利率水平箴魚體穩(wěn)，所以可以忽略中性利率，直接斷貨幣政策的松緊。這一假設(shè)存很大問題。中國的中性利率在過十年是否穩(wěn)定？在未來十那父會變到什么水平？這一問題的答案并是那么確定。實際上，我傾向于為，中國的中性利率水平正在下，特別是2018年以來，預(yù)計到2030年，中國的中性利率水平都將經(jīng)歷大茈魚度下降。如果這一斷正確，那么以三年前的眼光看前的利率水平，也許是略祝融松或本合適的；但在中性利率下降后可能當前的利率水平就是明顯緊的。所以，研究中性利率水平的化，對指導(dǎo)貨幣政策操作狕具有礎(chǔ)性的意義。目前，這方面的研似乎很不充分。為什么說中性利在下降？有學者指出，當前的加利率水平是改革開放以來羲和最低平，言下之意是貨幣政策很寬松但值得注意的是，當前的經(jīng)濟增也是改革開放以來的最低水平。使扣除疫情影響，近兩年柘山速也舊是改革開放以來的歷史低點。過對各種口徑的企業(yè)資產(chǎn)回報率研究（包括工業(yè)企業(yè)、上市公司國有企業(yè)），以及增量資堤山產(chǎn)出、經(jīng)濟總體的資本回報率等的估，都清晰地顯示出當前實體經(jīng)濟的資本回報率正處于歷史低點，別是在過去十多年經(jīng)歷了番禺續(xù)的幅度下降。所以從歷史平均水平，當前利率水平也許是寬松的；如果考慮到同期中性利率水平加下降，那么當前的利率水苗龍也可就是緊縮性的，至少遠沒有簡單比所暗示的那樣寬松。從另一個度看，2008年之前，中國經(jīng)濟總體面臨易熱難冷的問題爾雅信貸張、經(jīng)濟擴張的支撐力主要來自人部門的投資需求。但2010年以來，經(jīng)濟總體是易冷難熱，經(jīng)了巨大的結(jié)構(gòu)性變化，私帶山部門投資需求始終處于疲軟狀態(tài)。由私人部門信貸需求不足，過去十年支撐經(jīng)濟最重要的驅(qū)動力就是建和房地產(chǎn)，大量新增信獵獵都流這兩個領(lǐng)域。但這類融資需求存兩個突出特點：一是政府基建類資一般被認為存在政府隱性擔保從而對價格形成嚴重扭曲勞山二是于對土地財政和金融穩(wěn)定等因素考量，房地產(chǎn)融資也被認為存在種形式的隱性擔保，認為其與經(jīng)整體穩(wěn)定密切相關(guān)。在過鵌十幾的實踐中，房地產(chǎn)每次走弱，政都會積極救市，這也在一定程度造成了房價的通貨膨脹預(yù)期以及房地產(chǎn)市場剛性兌付和軟旄牛算約的預(yù)期。這些預(yù)期導(dǎo)致基建和房產(chǎn)部門以異常高的利率進行融資并形成對私人部門的擠出。也正為這種扭曲作用，這段時窫窳的中利率可能被系統(tǒng)性地扭曲和抬升較高水平。2018年以后發(fā)生了兩件很重要的事情：一是對政府資平臺進行限制，地方政窫窳變相杠桿、隱性債務(wù)等問題被基本控；二是去年下半年以來的“三條線”加速了房地產(chǎn)市場的去杠桿程，造成大量房地產(chǎn)企業(yè)耳鼠約，地產(chǎn)市場在供給側(cè)進行了相對廣的出清。其直接影響是，基建和地產(chǎn)對資金的需求大幅度地萎縮在此背景下，整個經(jīng)濟中尸山增量金需求在快速萎縮，之前所產(chǎn)生市場扭曲也在很大程度上被修正再疊加疫情等各種層面的問題，比2020年以前，當前的中性利率必然會明顯下降女祭因此，從這思路看問題，當前信貸需求不足關(guān)鍵解釋，就是當前政策利率太，甚至可能高于中性利率娥皇平，成一定程度的緊縮效應(yīng)。在研究率問題時，一定要把中性利率納研究框架。特別要看到中性利率過去十年至未來十年，將吳子生劇變化。以美聯(lián)儲為例，2010年以來，美國剔除通貨膨脹后的中利率水平約在0～0.5%；但2000年之前可能在3%左右。也就是說，2000～2008年，美國中性利率水平出現(xiàn)了一定程的下降，但當時美聯(lián)儲對它的認比較模糊。那一時期美聯(lián)蔿國無論何加息，遠期利率都始終下降，人十分迷惑。在此條件下，美國幣政策操作出現(xiàn)了一些問題，這后來金融海嘯的爆發(fā)密切窮奇關(guān)。2010年以后，美國中性利率繼續(xù)下降，基本葌山近0%的水平。至于2020年以后美國的中性利率是否會上升？對美聯(lián)儲來說泑山不是個容易回答的問題?？梢钥闯觯?不研究中性利率合理水平及其結(jié)性變化的情況下，分析貨幣政策松是緊，研究采取哪種類鐘山的貨政策工具，多少有些無的放矢。二個問題，貨幣政策傳導(dǎo)機制的式變化。當前貨幣政策傳導(dǎo)機制在經(jīng)歷非常大的變化，其鴖貨幣策操作工具和操作框架的影響，可等閑視之。盡管貨幣政策的傳渠道很多，但2007年之前，私人部門信貸是我國最重要畢方貨幣策傳導(dǎo)途徑。若希望貨幣緊縮，有力的手段就是使用信貸管制。要一掐住私人部門信貸，經(jīng)濟很冷卻下來；而只要私人部信信貸一放松，利率稍有下降，一段時后實體經(jīng)濟就會出現(xiàn)反彈。因此2007年之前的貨幣政策主要傳導(dǎo)渠道是信貸，最重要的啟段就信貸規(guī)模管制配合部分的利率控。2008年到2021年上半年，貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道變?yōu)?建和房地產(chǎn)信貸。社會融三身和表融資不斷漲跌，背后固然有貨幣局的影響，但更多體現(xiàn)出中央和方政府擴張經(jīng)濟的努力。每當?shù)?政府擴張基建、隱性債務(wù)翠鳥速積時，銀行端的社會融資規(guī)模就會幅上漲；政府鼓勵房地產(chǎn)時，銀端的房地產(chǎn)信貸需求也會快速擴。從金融系統(tǒng)的角度看，竹山種傳機制和2008年以前的機制很像，區(qū)別在于堯貸需求主體從私人門變成了地方政府和房地產(chǎn)市場從銀行角度看，這種傳導(dǎo)夫諸制跟前沒有本質(zhì)區(qū)別，都是通過銀行張信貸科目（或表外信貸）來實。但目前地方政府隱性債務(wù)已被本控制住，房地產(chǎn)信貸可黃山也在勢性放緩。在這種條件下，貨幣策的抓手在哪里？如果地方政府房地產(chǎn)、私人部門都不進行融資貨幣政策傳導(dǎo)的渠道是什巫羅？不學者認為中國經(jīng)濟正在轉(zhuǎn)向依靠端制造和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)來帶動增長這些行業(yè)對信貸的需求強度，以提供合格抵押品的能力，鬻子傳統(tǒng)業(yè)無疑十分不同。這引出一個更本的問題，即中國貨幣政策傳導(dǎo)制正在發(fā)生范式改變。在此背景，繼續(xù)基于傳統(tǒng)的貨幣政當扈分析架和思路來研究問題，也許就是刻舟求劍。舉例來說，如果信貸道受阻，貨幣政策就沒有傳導(dǎo)渠了嗎？肯定并非如此。日兕早就成了工業(yè)化、城市化進程，房地市場也積累過巨大泡沫，日本銀利率早就降至零，難道日本的貨政策就不能影響經(jīng)濟、就蠱雕有傳渠道了嗎？最生動的例子是安倍“三支箭”。他雖然沒能達成將貨膨脹推回2%的目標，但顯著地刺激了日本經(jīng)濟的復(fù)蘇，從從貨膨也在一定程度上回升。上世紀五至七十年代，日本貨幣政策的傳主體也是信貸。而在安倍“三支”時期，匯率成為很重要娥皇傳導(dǎo)道之一。此外，股票價格大幅上，財富效應(yīng)也是很重要的傳導(dǎo)渠。由此所帶來的預(yù)期和風險偏好化，對資產(chǎn)市場、房地產(chǎn)帝臺場產(chǎn)了廣泛影響，使得資產(chǎn)價格也成了貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道，而些渠道在上世紀五、六十年代的本還不是主要渠道。再看闡述國的況。過去二十年美國中性利率持下降，甚至接近零利率。在此背下，不論美國如何降低利率，私部門投資總體都比較疲軟窮奇利率降刺激了房地產(chǎn)市場，并催生了多金融創(chuàng)新產(chǎn)品。金融海嘯之后房地產(chǎn)泡沫被戳破。在大力度的幣政策刺激下，私人部門鳳凰資并有顯著走強。美國貨幣政策傳導(dǎo)重要載體也是依靠資產(chǎn)市場（包債券、股票、房地產(chǎn)市場等）和率市場等，盡管信貸渠道河伯終存并與其他渠道交互作用著。因此在私人部門信貸需求不足的情況，貨幣政策仍然能夠有效地影響濟，只不過其產(chǎn)生作用的后土道發(fā)了變化。我們必須適應(yīng)這種變化并在此基礎(chǔ)上設(shè)計政策工具?？?來說，建議大家研究一些更基本問題，這些問題對于理解歸藏前的策困局、設(shè)計未來的政策工具，有更加重要的作用?；仡櫸覄偛?的兩個基本問題，第一個是當前中性利率正處于什么水平易傳在往么方向走？相對歷史來看處于什水平？第二個是中國貨幣政策傳渠道是否正在發(fā)生范式變化？面這種范式變化，貨幣政策熏池操作面上的關(guān)注重點是否也要發(fā)生變？操作工具是否需要發(fā)生改變？于經(jīng)濟運行的環(huán)境正在改變，貨政策也應(yīng)該與時俱進地做耳鼠相應(yīng)理論準備和政策儲備?